Ngành Bất động sản Việt Nam
Trước khi, đi vào phân tích CTCP Tập đoàn Đất Xanh (HOSE: DXG), như thường lệ chúng tôi sẽ giới thiệu khái quát về ngành phát triển bất động sản tại Việt Nam.
Dù giá bất động sản dân cư tại Việt Nam “được tiếng” là tăng giá rất nhanh và rất nhiều nhà đầu tư kiếm được lợi nhuận, thị trường này ở Việt Nam vẫn chỉ được xem là ở thời kỳ đầu phát triển.
Việc chưa phát triển các quỹ REITs (Quỹ đầu tư tín thác BĐS) và thị trường thứ cấp cho các khoản nợ BĐS (mortgage-backed securities), đồng thời ràng buộc sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài tối đa 49% khiến thị trường BĐS nhà ở chưa có động lực để phát triển bùng nổ.
Hiện tại, các doanh nghiệp BĐS nhà ở tại Việt Nam có một số đặc thù như:
· Thường thu tiền theo từng giai đoạn phát triển của dự án, trong khi doanh thu lại chỉ được ghi nhận khi bàn giao sản phẩm cho khách hàng. Khoản tiền này sẽ được ghi nhận vào khoản mục Người mua trả tiền trước trong Báo cáo tài chính.
· Khi thị trường BĐS phát triển nóng, doanh thu ghi nhận nhiều và dễ phát sinh lợi nhuận đột biến. Trong khi đó, khi thị trường BĐS đóng băng thì rất nhiều doanh nghiệp BĐS không có doanh thu và lợi nhuận.
· Tài sản có giá trị nhất, lớn nhất đối với các doanh nghiệp BĐS nhà ở là quỹ đất sạch và các dự án đang phát triển.
Phối cảnh dự án Opal Boulevard
Các đặc điểm trên dẫn đến doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền của các doanh nghiệp BĐS thường không ổn định qua các năm. Do đó, các phương pháp so sánh (P/E, P/B) hay mô hình định giá dòng tiền tự do (FCFF, FCFE) đều không thể áp dụng được trong việc định giá các doanh nghiệp BĐS.
Thay vào đó, phương thức phù hợp nhất, áp dụng nhiều nhất với các doanh nghiệp phát triển BĐS là RNAV (Revalued Net Asset Value - Phương pháp giá trị tài sản ròng).
Cách tính RNAV của một doanh nghiệp phát triển BĐS bất kỳ:
RNAV = (i) thay đổi trong giá trị bất động sản đầu tư công ty đang nắm giữ + (ii) giá trị thặng dư của tài sản nắm giữ để phát triển + (iii) giá trị tài sản ròng của công ty trên bảng cân đối kế toán.
Thông thường, một khoảng chiết khấu (discount) hoặc gia tăng (premium) sẽ được áp dụng cho RNAV, cân nhắc đến các yếu tố như là chất lượng quản lý, quy mô doanh nghiệp, danh tiếng, hay rủi ro trong kinh doanh để tính ra RNAV điều chỉnh.
Sau đó, RNAV điều chỉnh trên từng cổ phiếu sẽ được tính bằng cách lấy RNAV điều chỉnh chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành, để đưa ra giá cổ phiếu mục tiêu.
Các lưu ý khi lựa chọn cổ phiếu doanh nghiệp BĐS nhà ở
Quỹ đất
Chúng tôi đánh giá cao các doanh nghiệp có quỹ đất lớn tại các khu vực thuận lợi. Quỹ đất lớn đảm bảo các dự án được triển khai gối đầu, từ đó duy trì tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận hàng năm cho các doanh nghiệp.
Dữ liệu cho thấy VHM, NVL và NLG là ba doanh nghiệp BĐS nhà ở đang sở hữu quỹ đất lớn nhất. Trong khi các dự án của VHM trải dài từ Bắc vào Nam, các dự án của NVL và NLG chủ yếu tập trung tại các địa phương khu vực miền Trung và Nam Bộ.
Người mua trả trước
Do đặc thù ngành, các doanh nghiệp BĐS phải mất từ 3 - 6 năm để phát triển dự án, cũng như chỉ được tiến hành bán dự án sau khi hoàn thành cơ sở hạ tầng tương ứng hoặc phần móng công trình, và mất 18 - 24 tháng để hoàn thành xây dựng, bàn giao sản phẩm đến tay khách hàng và ghi nhận doanh thu. Do đó, người mua trả tiền trước là một hạng mục đáng lưu ý trong Báo cáo tài chính các doanh nghiệp phát triển Bất động sản, từ đó thể hiện tiềm năng ghi nhận doanh thu của các doanh nghiệp này trong ngắn hạn.
Phối cảnh quy hoạch Gem Sky World 2
Giờ hãy cùng cùng quay lại phân tích doanh nghiệp DXG.
Điểm tích cực:
Hoạt động kinh doanh khởi sắc và đã ghi nhận lãi trở lại: Trong quý II/2021, sau khi bàn giao xong 1240 căn hộ chung cư tại dự án Opal Boulevard và 772 căn hộ chung cư tại dự án Gem Sky World, DXG đã ghi nhận doanh thu thuần đạt 3563 tỷ đồng, tăng 6.5 lần so với cùng kỳ và lợi nhuận sau thuế đạt 298 tỷ đồng. Theo đó, lợi nhuận sau thuế 6 tháng đầu năm đã đạt 822 tỷ đồng, hoàn thành 61% kế hoạch cả năm của công ty. Đây là một kết quả kinh doanh khả quan xét tới việc DXG đã từng lỗ ròng 488 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2020.
Huy động vốn mạnh mẽ nhằm thâu tóm quỹ đất chuẩn bị cho giai đoạn 2021-2030: Trong năm 2021, DXG đã và đang thực hiện nhiều kế hoạch huy động vốn nhằm chuẩn bị gia tăng quỹ đất cho giai đoạn tăng trưởng mới của công ty. Các kế hoạch huy động vốn nổi bật của DXG trong năm gồm có (i) vốn từ tiền thu về thương vụ IPO Công ty dịch vụ bất động sản Đất Xanh - DXS, (ii) vốn từ phát hành riêng lẻ cổ phiếu, (iii) phát hành trái phiếu. Số vốn huy động thành công sẽ được công ty sử dụng để thâu tóm 3 quỹ đất lớn tại Đồng Nai và Bình Dương với tổng diện tích 1050 ha. Điều này giúp quỹ đất của DXG tăng 20 lần so với hiện tại và được kỳ vọng sẽ tạo ra đột phá trong hoạt động kinh doanh của công ty trong giai đoạn tới.
Sự hồi phục của thị trường bất động sản TP Hồ Chí Minh và việc xây dựng sân bay Long Thành có thể đem lại lợi ích trực tiếp cho DXG khi quỹ đất của công ty được tập trung chủ yếu ở những khu vực này.
Cổ phiếu đủ điều kiện giao dịch ký quỹ: Với việc ghi nhận lãi trong 6 tháng đầu năm 2021, khả năng cao DXG sẽ được đưa vào danh sách cổ phiếu đủ điều kiện giao dịch ký quỹ. Điều này có thể là động lực tăng trưởng ngắn hạn cho cả giá cả lẫn thanh khoản của cổ phiếu.
Điểm tiêu cực, rủi ro:
Việc phát hành cổ phiếu riêng lẻ với mức giá thấp hơn giá trị trường liên tục trong nhiều năm qua nhằm huy động vốn khiến giá cổ phiếu bị pha loãng, ảnh hưởng trực tiếp tới lợi ích của cổ đông. Tháng 6/2021, HĐQT DXG thông qua phương án phát hành 7 triệu cổ phiếu giá 0 đồng làm ESOP và phát hành riêng lẻ 200 triệu cổ phiếu chiết khấu 20% so với giá trung bình 20 phiên giao dịch trước đó. Trước đây, DXG từng có những đợt phát hành cổ phiếu để tăng vốn với giá chiết khấu đáng kể, tỉ lệ pha loãng cao. Đó là 2 đợt phát hành riêng lẻ năm 2014; phát hành quyền mua bằng mệnh giá năm 2016 và 2019.
Khi đó, tất cả cổ phiếu chưa phân phối hết của các đợt phát hành này được mua bởi lãnh đạo công ty. Giá cổ phiếu cũng dao động mạnh trước thời điểm phát hành và quanh ngày chốt quyền.
Rủi ro pháp lý cũng rất đáng quan tâm. Các dự án mới có thể được phê duyệt, cấp phép lâu hơn dự kiến.
Phân tích chỉ số tài chính
DXG thuộc Top các công ty phát triển BĐS có các chỉ số tài chính tốt nhất khi so sánh với các doanh nghiệp trong ngành.
Mặc dù thu nhập trên mỗi cổ phần của 4 quý gần nhất (EPS) và biên lợi nhuận ròng không khác biệt quá nhiều so với trung vị ngành, tuy nhiên các chỉ số lợi nhuận đều tăng trưởng vượt bậc so với cùng kỳ năm trước và đứng Top đầu các doanh nghiệp trong lĩnh vực bất động sản.
DXG cũng thực hiện quản lý đòn bẩy tài chính khá hiệu quả, khi tỷ lệ Nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) thấp hơn so với trung vị ngành. Giá trị tài sản và vốn chủ sở hữu đều tăng mạnh so với cùng kỳ năm trước, trong khi nợ dài hạn được xử lý giảm 22% so với cùng kỳ.
Một điểm khá thú vị là mặc dù các chỉ số tài chính của DXG đều rất tốt, tuy nhiên chỉ số liên quan đến giá của DXG vẫn đang ở một mức rất dễ chịu so với các doanh nghiệp khác trong ngành. Chỉ số Giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) thậm chí nhỏ hơn 1, và chỉ số Giá thị trường trên doanh thu thuần (P/S) của doanh nghiệp đang ở mức tốt nhất so với các doanh nghiệp khác. Điều này cho thấy giá cổ phiếu DXG còn rất nhiều tiềm năng tăng trưởng trong nửa cuối năm 2021.
Kết luận:
Mặc dù tiềm năng của DXG là rất lớn, thể hiện qua hoạt động kinh doanh khởi sắc và Quỹ đất lớn tại các vị trí đắc địa, tuy nhiên vấn đề phát hành tăng vốn liên tục với mức giá thấp và uy tín của lãnh đạo đang gây ra nhiều tranh cãi. Đây là một yếu tố cần chiết khấu vào giá khi quyết định đầu tư vào doanh nghiệp này.
Comments